导读：

C罗一个移走可乐的动作，让可口可乐市值蒸发40亿美金。影响力源自常青树实力，作为一名36岁的球坛老将，C罗欧洲杯总进球达到14个，并继续刷新着记录。

放眼“老字号”企业，一般也有两种。一如C罗般不断突破自我，不断生长。一与发展滞后、与时代渐行渐远、以至泯然众人。

青岛食品，属于哪种呢？

作者：木宁

编辑：郝科科

风品：张子茹

来源：首财-首条财经研究院

啤酒、蛤蜊、黄渤......提到青岛的标志，还能想到什么？

没错，“山东人的童年记忆”---青岛食品钙奶饼干，绝对占得一席之地。

6月24日，作为青岛知名老字号，青岛食品成功首发上会，A股冲关再进一程。

不过，这也是万里长征第一步。狗不理退市、全聚德股价不振、广州酒家“跌跌不休”，诸多案例预示着，资本市场对老字号的态度，未必有多友好，想要获得青睐，打铁自身硬。

青岛食品，能打多少分呢？

01

财务洗澡？产能之问

公开信息显示，青岛食品前身为始建于年的青岛食品厂，年登陆新三板。公司主要从事饼干与花生酱等休闲食品的研发、生产及销售，自设立以来主营业务未发生重大变化。

主要产品包括“青食”品牌钙奶饼干、“青食”品牌休闲饼干和“海友”品牌花生酱，亦通过OEM模式代工，生产少量花生酱产品。

招股书显示，青岛食品拟公开发行新股不超万股，募资4.64亿元，计划用于智能化工厂改扩建、研发中心建设、营销网络及信息化建设3项目。

如按25年为一代人的话，青岛食品几乎陪伴了近三代人。无论从历史角度，亦或感情层面，相信绝大多数人都希望其能通过资本加持，在新市场、新经济规律下实现新生。

但市场不讲资历、感情，只看实力。简单梳理，青岛食品的价值人设并不算光鲜，存在五个掣肘槽点。

第一，是业绩。

招股书显示：年至年上半年报告期，青岛食品的营收分别为4.44亿元、4.74亿元、4.83亿元和2.36亿元，同比增长率分别为5.28%、6.62%、1.96%和-8.57%。

归母净利润为.32万元、.79万元、.51万元和.40万元。同比增长率分别为7.15%、45.26%、3.55%和-11.48%。

营利规模持增值得肯定，但营收增速持续下滑，净利增速不稳，且规模体量在巨头林立的食品业也不占优。

报告期内，综合毛利率分别为31.09%、34.64%、33.39%和31.31%，而同期同行业可比上市公司毛利率均值分别为39.42%、36.66%、36.83%和35.98%。

对此，青岛食品将问题归结于经销模式：公司营业毛利率略低，主要原因在于盐津铺子、桃李面包和麦趣尔以经销模式为主，直销模式为辅，毛利率较高，公司毛利率与经销模式为主的洽洽食品相似，与同行业公司相比不存在较大差异。

理由讲的通透，问题是，为何青岛食品不能及时调整？

中国焙烤食品糖制品工业协会数据显示，截至年，我国主营收超万元的规模以上饼干生产企业数量达到家。市场竞争激烈，高利率“选手”自然有更多腾挪空间，青岛食品怎能任由其吊打？

玩味点不止于此：一些财务数据的前后不一，同样扎眼。

年、年，公司披露调整前的存货金额分别为.59万元、.53万元，而调整后存货金额分别为.99万元、.64万元，调节金额分别为.61万元、.89万元，调节幅度分别为16.64%、30.91%。

年、年，披露预收款项在调整前金额分别为-.71万元、-.00万元，而调整后金额分别为-.69万元、-.36万元，调节金额分别达到.02万元、.64万元，调节幅度分别为29.28%、56.69%。

在财务数据调节中，年公司其他应付款金额在调节前为-.06万元，调节后其他应付款金额为-.15万元，调节幅度高达.05%。

年、年披露投资性房地产金额分别为.34万元、.89万元，而调节后投资房地产金额却分别高达.59万元、.01万元，调节幅度分别高达.50%、.20%。

数据自相矛盾，难怪有舆论质疑其“财务洗澡”。

关键的募资用途，也值考量。

数据显示，目前，青岛食品拥有4条钙奶饼干生产线，4条休闲饼干生产线及2条花生酱生产线。年，钙奶饼干生产线产能吨，产量.33吨，产能利用率99.76%。休闲饼干生产线的产能吨，产量.14吨，产能利用率59.37%；花生酱产能吨，产量.46吨，产能利用率65.87%。

产能利用率并不充足，为何还要“智能化工厂改扩建项目”？要知道，一旦达产，将新增饼干年产能吨。

如何消化？是否会产能过剩？诸多待解疑问未落实前，投资者会买单吗？

02

两个“单一”独轮车隐忧

发问并不苛求。

站在消费者角度，任何零食，无论多好吃，总有吃腻一天。况且如今的食品业，早已是买方市场，百花齐放、新品辈出。老字号产品，还能剩销售爆发力吗？

这即第二大问题，产品单一。

营收结构看，其仍是“单腿”走路，即严重依赖钙奶饼干。报告期内，公司饼干产品贡献的销售收入占主业收入的比例分别达79.87%、82.61%、83.16%及87.08%，贡献毛利占主业毛利均超9成。

年上半年，钙奶饼干业务更贡献了83.95%营收。

更遗憾的是，青岛食品其他业务存在感在降低。例如花生酱业务，报告内，该业务占比持续出现下滑，年上半年占比仅8.44%。

产品单一依赖，对企业业绩稳健性、成长力的不利影响不言而喻。青岛食品也心知肚明：饼干行业市场竞争激烈，公司的经营业绩很大程度上取决于饼干产品的销售情况，如果未来该领域竞争加剧，或者该行业市场环境发生系统性不利变化，抑或消费者认可度或口味发生重大改变，均将对公司的生产经营和业绩下一个错别字带来不利影响。

所言不夸张，“青食”牌钙奶饼干虽是山东人的童年记忆，但也仅局限于山东。这也造就了第三个问题：销售区域单一。

年-年青岛食品在山东省内的销售额占总销售额的比例分别为80.02%、82.06%、82.29%。依赖性有加强趋势。

省外销售额占比则分别为5.83%、6.03%、5.77%，整体开始下落。国际市场也呈下滑趋势，占比分别为12.89%、10.43%、9.72%。

何以至此？

除了上文的经销模式，线上布局薄弱也是一个考量。截至年上半年，线上销售仅为青岛食品贡献了3.42%收入。

青岛食品表示，虽然公司致力于开拓发展山东省外市场，并大力发展网络销售业务，但销售渠道的拓展和消费者习惯的培养需要一定时间，公司销售区域集中的现状在短期内预计仍将存在。

值得强调的是，募资用途中，青岛食品虽拟用.86万元打造营销网络及信息化建设，但落脚点仍是线下，其计划在8个城市建设新营销中心。

在互联网对传统渠道不断渗透的当下，此线下扩张布局是否能让其做大做强、还是平添新的发展掣肘？值得探讨。

03

食安之痛品控风控有多急迫？

资本市场从来不缺“巨兽”。

尽管从业绩、产品结构、销售区域等方面考量，青岛食品谈不上行业“巨兽”，但“小而美”、“小而专”的路线，同样不失一种好选择。

如香颂资本执行董事沈萌所言，传统企业在成本不断上升、需求萎靡不振的背景下，进行证券化的收益要大于实体经营收益，通过证券化补充实体运营缺口。而对资本市场来说，流动性过剩也导致对标的的需求极大扩张，即使基本面并不亮眼，也仍可能受到资本热推。

正是这种双需要，导致了不少企业激进扩张，随之品控风控难度加大，如综合管理能力跟不上难免乱象丛生，从而让企业旧疾未愈、再添新伤。

聚焦青岛食品，仰望资本星空、开启新营销中心前，也先要打好品控风控基本功，这是其第四个痛点。

甚至报告期内，青岛食品还因产品抽检不合格被通报。

年10月30日，北京市场监管局通报，标称青岛食品股份有限公司生产的铁锌动物饼干（冲泡型韧性饼干）（g/袋，/03/04），经国家副食品质量监督检验中心检验发现，过氧化值(以脂肪计)检出值为0.4g/g，标准值为≤0.25g/g，不符合食品安全国家标准。青岛食品对检测结果提出异议，并申请复检；复检后维持初检结论。

年1月4日，青岛市场监管局对其罚款万元。因大部分不合格食品已经被销售，青岛食品仅召回少部分不合格食品，包括铁锌钙奶饼干召回31袋，铁锌动物饼干召回40袋。

同月，济南市市场监督管理局发布年第1期《济南市食品安全监督抽检信息通告》，其中青岛食品全资持有的子公司青岛青食有限公司生产的批号为“-07-21”的特制钙奶饼干产品，被检出“过氧化值（以脂肪计）”项目不合格。

这也使得发审委要求青岛食品，说明报告期公司产品的抽检情况，如有超标等情况的后续处理情况，是否存在因产品质量问题引发的纠纷或诉讼。上述违法行为是否属于重大违法违规行为，相关问题产品的具体召回情况，公司与食品安全相关的内部控制及其有效性。

行业分析师李晨表示，过氧化值作为油脂和脂肪酸等被氧化程度的一种指标，一定程度可反映出食品质量，虽一般不会对人体健康造成损害，但长期摄入超标的过氧化值，轻则可能导致脱发、体重减轻等问题，重则导致动脉硬化、心肌梗塞等。

食安大于天，作为一家老字号企业，对此红线管控本应起带头角色。若守不住这条最基础底线，又将何以全国化布局，资本之路又能否走的远、走的稳呢？

由此，也透露出第五个问题---管理能力及体制机制。

不同于全产业链把控的食品企业，青岛食品的原材料更多依靠外部供应商，对其管理、审查不严，相当于一步错、步步错。

青岛食品的主要原材料为面粉、白砂糖、花生仁及花生油。以花生油为例，其供应商为青岛品品好粮油集团有限公司及青岛天祥食品集团有限公司，报告期内前者均出现在青岛食品前五供应商名单中。

值得注意的是，这个青岛品品好，同样上过品控“黑榜”。

年8月17日、20日，青岛市生态环境部门对青岛品品好胶州西分公司现场检查，虽然该车间已安装相关污染防治配套设施，但车间外墙仍存大量粉尘，且部分粉尘未采取集中收集处理装置就进行直接排放。

自身内控还有多维烦恼：

年5月22日，青岛证监局向青岛食品下发行政监管措施决定书：青岛食品曾于年和年两次回购股份，并进行了后续处置，但相关情况未在《公开转让说明书》中披露。同时，《公开转让说明书》中该公司关于“年9月至年7月公司股份登记过户情况”的表格相关数据也存错误。责令其公开说明的，并记入证券期货市场诚信档案。

事后，青岛食品进行了说明公告，但据投资时报报道，上述两次股份回购行为均涉及内部职工及近亲属，存在关联交易之嫌。而上述说明中，青岛食品仅采用了“员工”“内部职工”“该等员工的近亲属”和“相关人员”等十分隐晦的词语进行表述，并未能公开回购者的具体情况。

从此看，不仅是经营模式，青岛食品基本的合规力也需加强。

04

价值“打铁记”

五个槽点，就是对青岛食品健康发展、投资价值的五个伤害。

如何破局“五伤”，考验当家人大智慧。

年4月19日，青岛食品公告，选举仲明为公司董事长，任职期限至第九届董事会任期届满，自年4月19日起生效。上述选举人员持有公司股份6,股，占公司股本的0.%。

而今年1月更新招股书时，董事长还是孙明铭。IPO关键时期更换董事长，并不多见。

当然，新人新气象，改变也非完全坏事。

只是，仲明虽是青岛食品董事长，但企业控股股东是华通集团，持股高达62.33%。

近日，青岛市中级人民法院披露了青岛食品股份有限公司与王先生的劳动争议二审民事判决书：青岛食品原营销副总王先生，为公司年度营收增长做出贡献但未获激励奖金。一审二审，青岛食品均败诉，需支付王先生奖金44万余元。

这本是一宗普通的纠纷。玩味在于，王先生年11月与青岛食品解除劳动关系后，被调任的公司同属华通集团旗下企业。

青岛食品也表示，年公司的主要领导班子成员里确实包含王先生，但其在管理海外市场期间混乱，并因此被调入其他公司。

员工竟被调到大股东旗下公司任职，青岛食品经营独立性几何？要知道，青岛食品并非华通集团的子公司。

上市这碗饭，看着光鲜却并不好吃。翻雨覆雨的资本圈,更是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性,也可放大其漏洞风险。

一句话，打铁还需自身硬。

换言之，相比IPO野望，老字号青岛食品的基本功完善、新帅仲明的“打铁记”答卷更有看点。

本文为首财原创