盖博士 http://m.39.net/baidianfeng/a_4328637.html
本报告为年度回顾与展望系列报告的第四部分，对年四川省信用债市场进行展望。基于对宏观经济运行展望，预计年全国信用债市场违约风险将呈上升态势，房地产和城投的信用分化趋势明显，如果输入型通胀压力偏大和传导节奏偏快，整体信用债市场的违约风险存在进一步加大的可能性。货币金融环境方面，由于应对疫情冲击使得年宏观杠杆率提升较多，“稳杠杆”的政策要求将使得货币供应和社融增速下滑可能性加大。在此背景下，四川省信用债市场将面临着信用债存量增速和发行规模增速下行，信用债发行利率上行且上行幅度有超预期的可能，省内区域分化加剧导致弱区域融资环境明显收紧的局面。

01

宏观经济运行展望

年，中国宏观经济运行面临着复杂的外部和内部双重不确定性。其中，外部不确定性主要源自于主要发达国家财政刺激加码和全球主要央行货币宽松政策导致的输入型通胀压力增加；内部不确定性主要源自于债务周期和经济周期错位等结构性问题带来的潜在风险。

专栏一：美国财政刺激和货币宽松分析

在财政政策方面，美国新财长耶伦认为，美国应当尽快出台大规模救助措施，以避免经济衰退的风险。从财政刺激的量级来看，年全球金融危机之后美国的财政刺激总规模为1.9万亿美元；年新冠疫情的第一轮救助的财政刺激规模已达3.1万亿美元，预计第二轮救助的财政刺激规模将达到2.8万亿美元，两轮合计将是应对全球金融危机财政刺激规模的3.1倍。

财年，美国财政赤字规模达3.13万亿美元，占GDP的比例高达15.2%，是二战以来的最高水平；根据美国国会预算办公室的估算，在不包含1.9万亿美元的尚待通过的抗疫救助支出的财年美国财政赤字的规模将达到2.3万亿美元。从绝对规模来看，财年和财年的两年赤字规模合计约为5.4万亿美元，将超过全球金融危机后4年的累计财政赤字规模。

在大规模财政刺激的同时，美联储以史无前例的速度进行了资产负债表扩张。美联储年3季度至年4季度在历时5年进行前三轮量化宽松时，资产负债表扩张规模分别为1.4万亿美元、亿美元和1.2万亿美元，合计扩张规模达3.2万亿美元。年，美联储开展本轮无限量量化宽松操作，在4个月时间内资产负债表的扩张规模就高达3.0万亿美元。

在超宽松的货币环境和大规模财政刺激的背景下，全球大宗商品价格出现了明显上涨。年10月初至年2月下旬，布伦特原油价格由40.71美元上涨至65.48美元，涨幅达60.85%；LME铜价格由美元上涨至美元，涨幅达45.57%；CBOT玉米价格由美元上涨至美元，涨幅达45.81%；CBOT大豆价格由美元上涨至美元，涨幅达37.82%。CRB各分项价格指数也出现了普遍上涨，年10月初至年2月下旬，食品、油脂、家畜、金属、工业原料和纺织品的涨幅分别为15.4%、22.3%、14.6%、37.5%、21.7%和11.8%。我国面临的输入型通胀压力正显著增加，输入型通胀压力向国内物价指数的传导力度和传导节奏将是我国年宏观经济运行的最大的外部不确定因素。上一轮类似的外部经济环境是在美国年开启第二轮量化宽松后，大宗商品价格上涨引发了我国通胀的上行，人民银行被迫在年4季度至年3季度连续5次加息和连续8次提高存款准备金，导致年我国债券市场出现了大幅下挫，并出现云南城投的信用事件。从国内经济表现来看，工业产能利用率、制造业产能利用率、固定资产投资和制造业投资等经济指标表现显示国内经济复苏态势较好。从产能利用率来看，工业产能利用率由疫情期间的67.3%上升至年四季度的78.0%，为近5年以来的历史最高水平；制造业产能利用率由疫情期间的67.2%上升至年四季度的78.4%，是近3年以来的最高水平。从固定资产投资来看，年上半年下降3.1%，至前三季度增速实现由负转正，增长0.8%，全年全国固定资产投资51.9万亿元，同比增长2.9%；制造业投资全年同比下降2.2%，相较于上半年的下降11.7%和前三季度的下降6.5%，逐季改善势头明显。从经济复苏的微观基础来看，债务周期的扩张是重要支撑力量。年末，实体经济部门杠杆率为.1%，同比上升23.6个百分点。其中，居民部门杠杆率上升6.1个百分点至62.2%；非金融企业部门杠杆率上升10.4个百分点至.3%；政府部门杠杆率上升7.1个百分点至45.6%，实体经济部门杠杆率的增幅仅次于年。当前，实体经济部门杠杆率已较年中央提出“去杠杆”策略时的.3%高出45个百分点，加杠杆的政策空间进一步受限。基于对宏观经济运行的内外部环境的分析，年的主要宏观经济指标的预测值如下表所示，和市场一致预期的区别主要有如下三方面。第一，由于主要发达经济体扩张性货币政策和财政政策导致输入型通胀压力偏大，预计通胀将高于市场一致预期水平；第二，由于年宏观杠杆率提升幅度较大，以及人民银行在宏观审慎政策框架下的政策连续性，金融环境将相对偏紧，预计M2和社融增速将低于市场一致预期水平；第三，由于国内外货币金融环境存在显著差异，预计人民币升值幅度将大于市场一致预期水平。

02

全国信用违约趋势分析

从城投债的信用趋势来看，在地方政府救助能力和救助意愿出现变化、再融资环境收紧和投资者风险偏好下降的背景下，区域经济财政分化中的弱区域且再融资压力大的城投面临的信用风险显著上升。从地方政府的救助能力和救助意愿来看，随着城投和地方重要国企的分界线的模糊化，城投平台的市场化转型和国企降杠杆趋势的推进，以及地方政府在不触碰系统性风险的底线和主动打破刚兑之间的博弈复杂程度的上升，财政实力不强的区域对城投的救助意愿正发生变化，部分边缘化城投可能被移出潜在的救助目标范围。从再融资环境来看，年，城投企业存续债券的到期量将超过2万亿元，回售规模超过亿元，再融资压力偏大。据媒体报道，交易所推出按区域债务偿付能力分档审批城投债，部分区域暂停发放批文，部分区域只能借新还旧，债务率偏高区域的城投企业的再融资环境明显收紧。从投资者风险偏好来看，“永煤事件”之后，监管层的各项政策目标定位于打击“逃废债”，原有打破刚性兑付和投资者风险自担的既定政策目标并未改变，投资者针对类似区域类似主体的风险偏好难以在短期内恢复。弱区域的部分城投和国企的边界不明显，如果区域内国企发生超预期违约，叠加城投非标违约，将引起相关城投板块二级市场估值的调整，并对一级市场发行产生负面冲击，使得投资者风险偏好进一步下行。年下半年以来，部分区域，如贵州和内蒙古，城投的非标违约已成常态化事件。根据公开披露信息，贵州省内除贵阳市外，各地级市均有平台出现非标违约情况，包括铜仁市、安顺市、遵义市、毕节市、黔南州、黔东南州、黔西南州，六盘水市目前暂无地级市平台非标违约，但市辖区、开发区、下辖县内均已有非标违约；内蒙古地区通辽市、阿拉善盟均已有地级市平台发生非标违约，呼和浩特市内开发区平台非标违约，鄂尔多斯市、锡林郭勒盟内有县级平台非标违约。这些区域面临着城投信用风险由非标资产向标准化债券传递的风险。总体而言，年到期和回售规模较大、弱区域的城投的信用风险状况值得重点