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（报告出品方/分析师：国海证券薛玉虎刘洁铭肖依琳）

1、安井核心优势：管理水平领先，渠道、规模壁垒深厚

1.1、管理：专业实战型管理层，短期策略顺应市场，长期战略坚定且清晰

公司深耕速冻行业多年，专业职业经理人团队与公司共成长。

公司成立于年，经过20多年的发展，安井以年近70亿元的收入，成为速冻食品营收体量最大的上市公司。

不同于传统以家族经营为主的速冻食品企业，安井采用职业经理人模式，目前公司最大股东为国力民生，对以刘鸣鸣、张清苗等为核心的管理团队给予了较强的经营自主权，核心管理团队与公司共同成长10余年，管理团队稳定且经验丰富，主要高管均持有公司股权。

回顾安井的发展历程：成功并非一蹴而就，公司发展二十余载，从区域性品牌成长为全国化品牌，离不开管理层的悉心耕耘与精准战略布局。

管理团队擅长结合行业发展趋势以及自身优势找准市场定位，短期策略灵活多变、顺势而为，长期战略贯彻落实到位且步伐清晰，带领公司成为速冻行业中的领军企业。

（一）成立之初-年：整合之路，明晰定位

行业趋势嗅觉敏锐，合理利用自身优势做大品类。

年国力民生以最大出资人的身份，成立安井的前身华顺民生（厦门），一开始主要经销海洋华顺（以花枝丸、蟹肉棒等产品为主）、及其子公司厦门工业的安井牌为主的速冻鱼糜制品。

年，华顺民生向海洋华顺和厦门工业购买了包括“安井”在内的9个商标及少量机器设备以增资筹建厦门工厂，同时向海洋华顺购买了其子公司无锡工业（主营面米制品，控股无锡华顺）50%的股权，一直到年，公司米面制品占集团整体的60%，鱼糜制品占40%。而在-年这几年里，速冻鱼糜制品行业发展迅速，鱼糜制品产量复合增速高达31.7%。

年，张清苗从无锡华顺调至华顺民生，管理层敏锐观察到当时速冻鱼糜制品行业的发展势头，利用华顺民生在鱼糜行业多年攒下的规模与技术优势，重点发力速冻鱼糜制品，并推动无锡与厦门华顺的整合。

至年，公司鱼糜制品的占比便达到了70%。与此同时，我国速冻面米制品行业已发展较为成熟，以水饺、汤圆等为主打大单品的头部企业占据行业绝大份额，年速冻面米制品CR4高达58.48%，价格战竞争激烈，公司选择避开这类面米大单品，重点放在具有优势的发面点心上，另辟蹊径发展如手抓饼、红糖发糕、桂花糕等产品。

（二）-年：贯彻执行，做强规模，做深渠道，在激烈竞争中脱颖而出

结合自身产品特点，构筑渠道先发优势。早年安井由于

1）规模有限，无法大量投放广告；

2）当时的速冻鱼糜制品主要渠道集中餐饮消费场景中，其中以麻辣烫、烧烤、串串、火锅店等小B业态居多；

3）速冻面点为速冻行业占比最大的品类，其主渠道为大型KA超市，但超市话语权相对强势，在有限的冷柜资源下，入场费等成本越来越高。

因此公司结合自身产品特点选择了效用最大化的小B餐饮渠道，采用“贴身服务”的方式积累了大量小B端渠道资源，获得明显的先发优势。

扩产发挥规模优势，支撑“高质中高价”策略的执行，市场份额不断提升。

由于公司下游渠道中，小B端客户偏多，对于产品性价比较为看重，叠加快速发展的速冻火锅料行业吸引了大量玩家涌入，行业竞争日趋激烈。

公司深谙规模效应的重要性，前期先后在厦门、无锡、泰州、辽宁等各地布局产能，采取“产地销”、“销地产”的模式就地建厂，产能稳步扩张，-年产能复合增速达26.3%。

从而实现从原料采购端到生产、运输、销售端规模效应的不断增强，年-年公司鱼糜制品平均毛利率达27.4%，高于竞品的平均毛利率21.2%。

公司在规模优势的基础上，提出“高质中高价”的定价策略，更多让利渠道，成功培育出霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐、手抓饼等多个亿级大单品。

即使从年开始，速冻火锅料行业从增量时代进入存量时代（稳定在10%左右增速），公司市占率仍然不断提升，与对手拉开差距，逐步成为速冻火锅料行业龙头。

（三）-至今：深度绑定管理层，结合消费升级趋势，渠道覆盖面更广、更深，发力预制菜板块

公司经过多年发展，已在餐饮渠道累积了明显的先发优势，并根据快速变化的消费结构与消费人群，持续升级速冻火锅料产品结构，如推出锁鲜装等C端产品获得放量增长，C端品牌影响力也随之提升。

同时，随产品结构的变化，公司加大对C端的投入力度，如布局BC商超，覆盖O2O电商、社区团购等，渠道网络日渐全面，并加大品牌宣传费用投放，聘请苏炳添为代言人，更深触达消费者市场，逐步增强C端品牌影响力。

此外，公司顺应餐饮面临的人工费、租金成本持续增加，以及消费者结构变化等趋势，发力菜肴制品业务，并与原来的速冻火锅料和面米制品主有机结合，乘行业之风打造第二增长曲线。

年，公司颁布限制性股票激励方案，进一步绑定管理层利益，方案计划向公司中高层以及核心骨干人员等人授予限制性股票数量万股，首次授予价格为每股26.97元（截止年3月24日股价为.89元/股）。

制定业绩考核目标换算为当年业绩增速为-年分别不低于18%/14%/10%，-年均已超额完成目标，高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长期共成长。

发展至今，公司从年的12.2亿收入规模，成长为收入69.7亿（年）的速冻食品龙头企业，-年复合增速21.3%，近5年复合增速达22.2%。

年归母净利润6.0亿元，近5年复合增速36.3%，成长速度稳居行业领先地位。

1.2、产品：大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障

公司目前主要产品可分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品以及菜肴制品四大品类，年收入规模分别为28.3、18.0、16.6、6.7亿元，-年收入CAGR分别为24.2%、18.0%、19.6%。

过硬的产品实力是品类保持快速增长的主要原因之一，公司大单品（亿级以上）打造能力强，通过产能扩张持续强化规模效应，推出具备竞争力的高质中高价产品，并聚焦资源推广，促进产品放量增长，从而在较激烈的行业竞争中不断获得更多市场份额。

对市场反应敏锐并聚焦执行，大单品打造能力强。

公司具备很强的单品打造实力，主要源于公司对市场具有敏锐的反应速度，通过“贴身服务”的方式贴近了解终端需求，能迅速作出产品策略反应，从而推出品质更优、成本更低、可以“全渠道、全区域”适销的潜力单品。

公司每年都会集中培育1-2个“战略大单品”，首先集中资源、并以较大的价格优势试点样板市场，试销良好再上升为“战术单品”，在全国范围内聚焦推广。

由于公司推广资源集中，大单品放量，渠道的积极性也被充分调动，有效带动公司销售规模的持续增长。

-年公司大单品收入占比从30%上升至37%，通常成功的新品推出后的1-2年内成为大单品，同时成为大单品后的2-3年里仍然可以保持超50%的复合增速，如锁鲜装系列推出当年收入超2亿元，第二年收入超5-6亿元，实现翻倍增长，第三年在家庭消费放缓的情况下仍保持20%以上的增长。

目前公司已经成功推出了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺、手抓饼、核桃包、千页豆腐、蛋饺等多个亿级大单品。

持续强化规模效应，打造“高质中高价”产品。

由于公司主要下游为小B类餐饮，对产品性价比要求较高，此外，近几年渗透率提升较快的C端消费者，对品质的追求逐渐提升，并具有比价心理。

公司通过持续提升的规模效应、布局“销地产”模式、靠近原料建厂等举措最大化压缩成本，更多让利渠道，提供终端高性价比产品。

1）产能稳步扩张，规模效应行业领先。

公司通过稳打稳扎的产能扩建速度，建立领先于行业的规模优势，截至年底，公司在全国已布局十大生产基地（包含新宏业），拥有总产能达57.83万吨，-年复合增速为19.3%，其中速冻火锅料产能近40万吨左右，在规模优势上远超行业竞争对手。

2）“销地产”模式布局，进一步强化规模效应。

公司已形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，工厂建设上也同步推进，坚持“销地产”的供应链模式，降低单位成本：

（1）降低单位运输成本。

公司的新生产基地投产当年产生的折旧摊销费用，通常与远距离运输产生费用相当。但随着新工厂的逐步投产，折旧摊销费用占比随之降低，相比远距离运输来说会产生更多经济效应，并可扩大覆盖区域，提升各地市场的反应速度。

（2）利用原料优势就地建厂以最大化节省成本。

公司在鱼浆丰富的湖北、东北辽宁就地建厂，降低原料运输费用的同时保证了采购量的稳定。同时，不同于行业内其他速冻鱼糜制品企业，大部分采购海水鱼浆，公司每年会采购大量淡水鱼浆，在淡水鱼浆上拥有较强议价力。

1.3、渠道：强渠道服务能力以及优质渠道资源，支撑整体规模快速增长

在公司目前的渠道结构中，以小B餐饮为主的经销渠道占比达到了86.0%（年），相比于同类上市公司，虽然安井的毛利率位于中等水平，但早年积累的餐饮端先发优势也确保了净利率水平更高、稳定性较强，具体优势展开为三个方面：

1）拥有优质且稳定的经销资源；

2）“贴身服务”的方式下渠道拥有强服务能力；

3）因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。

公司与渠道共同成长，经销商资源优质且稳定。

早期速冻食品行业的经销商自身实力较薄弱，公司通过协助承担进场费、陈列冰柜、商场推广人员促销费等措施扶持经销商，并根据经销商对品牌的认可度、回款诚信度、资金规模等标准进行资源倾斜，选择优质经销商做大规模。

公司通过“贴身服务”、让利渠道等措施强化渠道粘性，培育了一大批合作多年的高忠诚度大商。

-年经销商数量复合增速为6.5%，单个经销商收入贡献复合增速达13.2%。至年Q3，公司经销商数量达家，若剔除新宏业以及Orientalfood经销商并表，净增经销商家至家，新增经销商中不乏经验丰富的其他品牌冻品经销商。

“贴身服务”保障渠道执行力，强渠道服务力为公司的核心竞争优势之一。

在产品差异化程度较小的速冻食品行业中，渠道看重产品的畅销度以及厂家的渠道服务能力，而安井在这两方面相较于竞品来说最为受到行业认可。除了擅长打造大单品以外，这主要得益于公司对经销商的“贴身支持”，公司有大部分经销商与其共同成长至今，积累了丰富的资源，渠道粘性高。

“贴身服务”可以具体展开为三个方面：

1）协助拓宽销售渠道。

普通竞品通常1-2个省级经销商配备1个销售人员，而公司的销售人员分布密度较高，基本1个经销商配备4个销售人员服务，协助经销商开拓、维护二批商以及终端客户。

2）帮助促销推广，提升品牌形象。

公司每年会召开多次订货会，月度协调会（查找经典产品动销痛点，协助新品推广），销售人员会帮助经销商以及终端做产品推广，如开展主题活动、试吃宣传、装修布置经销商门店等营销活动，增加渠道和终端的粘性。

3）高效赋能经销商，数字化管理水平行业领先。

公司为行业内首家推行数字化管理的企业，在渠道端，为经销商研发数字化系统——“安井之家”app。经销商可通过软件查看经营数据，如历史销量对比、对账单、供货可用额度、品类进货占比等，从而调整进货策略和经营战略。

业务员也可快速跟踪其负责的经销商、终端销量与回款情况。这是公司带领经销商从“行商”成为“平台商”转型的重要一步，通过互联网思维+大数据赋能渠道，极大的提高了沟通管理效率以及对于市场的响应速度。

渠道管理策略因地制宜，最大化发挥各地渠道效用。

公司根据市场成熟度的不同，对经销商进行差异化管理。

首先对于华东、华中等品牌较强势的成熟市场，公司采取密集分销管理策略，即同一地区设立多个经销商精耕细作，并进行定期整合淘汰。

对于较成熟的重点市场采取渠道下沉管理策略，以市县为单位设立经销商。而对不成熟以及边缘市场，公司设立省市级经销商，重点扶持大经销商（优先发货、费用支持等），树立标杆效应以点带面地带动边缘市场发展。

加之销地产模式的推进下，公司的非强势市场如西南、华南、华北区域-年收入占比分别提升3.3%、2.7%、2.7%，近7年复合增速均超25%，各区域得以平衡发展。

2、未来展望：盈利能力仍有提升空间，预制菜为第二增长曲线

2.1、长期看点一：主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律

速冻是一种通过急速降温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术。

通过速冻技术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。

对于餐饮企业来说，速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐饮供应链中不可缺少的一环。

对于家庭消费者来说，速冻食品较为方便、快捷，美味不失营养的特点，更符合其快节奏的生活方式以及不断升级的消费水平。

据艾媒咨询数据，年整体速冻食品行业规模约亿元，-年CAGR为12.3%。

按品类划分，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴等。

从品类发展阶段来看，速冻中式米面速冻火锅料速冻西式烘焙速冻菜肴，速冻中式米面制品已发展至成熟期，速冻火锅料制品也逐步进入成熟期，而预制菜/速冻菜肴以及速冻西式烘焙正处于快速成长的渗透率增长初期。

2.1.1、速冻火锅料：行业整合空间大，受结构升级驱动

年速冻火锅料行业规模近亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。

速冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统计，年中国速冻火锅料市场规模达亿元，-年CAGR为6.5%。

速冻火锅料制品最早起源于日本，90年代初期经由中国台资企业将鱼糜制品的生产技术带入内地，而后实现工业化生产，当时主要在福建、广东等沿海地区售卖，作为火锅配菜应用在酒店等高端消费中，产品单一且价格较高。

90年代末开始，各本土企业快速发。近些年，随餐饮业态发展以及人均收入水平的提升，速冻火锅料不再止应用于火锅配菜，应用扩展至关东煮、麻辣烫、烧烤、串串、麻辣香锅等各类场景中，速冻火锅料从沿海走向全国，也从餐厅走进了普通家庭的餐桌。目前速冻火锅料制品餐饮端仍然占比较大，零售端正加速渗透。

行业整体进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级阶段，市场份额逐步向头部靠拢。

早年速冻火锅料保持较快成长速度，年速冻火锅料行业增速达到了23%，快速成长的行业吸引了众多参与者，同时速冻火锅料由于产品差异化程度低、技术创新壁垒较低，导致行业经历了价格激烈竞争阶段，整体毛利率水平不高。

价格竞争阶段，头部企业主动让利渠道，年海欣食品吨价从1.37万元/吨下降至1.24万元/吨，此后在1.22-1.24万元/吨附近保持了近5年左右。

作为速冻火锅料龙头的安井，则以领先的规模优势，定位“高质中高价”抢占市场份额，年将吨价从1.28万元/吨下降至1.17万元/吨，直至年，价格持续保持在1.10万元/吨附近。

进入年后，在消费升级的趋势下零售端占比逐渐提升，餐饮端产品品质持续升级，叠加提价带动，行业吨价有明显回升，此时速冻火锅料行业规模增速稳定在10%左右。

至年，除安井之外的头部速冻火锅料企业市场份额保持较稳定，尾部企业在食品质量监管和环保趋严、以及行业激烈竞争阶段逐步淘汰，安井的市占率由年的5.7%上升至15.5%左右（按照产量计算）。

但由于行业内企业数量众多，区域品牌占比大，许多细分品类尚未全国化发展，未来龙头企业将继续凭借规模优势以及品牌、渠道壁垒抢占市场份额，行业集中度预计逐渐向头部企业靠拢。

2.1.2、速冻面米制品：头部大单品格局趋于稳定，差异化新品发展空间大

行业头部大单品市场份额趋于稳定。

速冻面米制品在我国发展较早，年速冻面米制品行业规模达亿元，-年行业规模CAGR为5.7%，行业增长趋于稳态，品类以水饺、汤圆等大单品为主，大单品市占率超过76%。

头部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈，以水饺、汤圆占比较大的三全为例，-年在价格竞争激烈的环境下，吨单价连续下滑。

从渠道结构来看，三全、思念、湾仔码头CR3达到64%，KA卖场、BC商超等C端渠道居多。

米面类新品带来潜在增长空间。

虽然传统的速冻饺子、汤圆、粽子等面米品类已进入成熟阶段，但中式面点发展历史久远、品类多种多样，并且还有许多区域性面点尚未实现工业化生产。

潜在的新品类可能与饺子、汤圆等有共同特点，比如1）具有传统节日特点；2）具备地方口味特色，拥有一定数量的受众消费者；3）现场制作费时费力等。

例如安井打造的发面类点心（如红糖发糕、核桃包等）、酥饼类产品（手抓饼、各种口味馅饼）等等，都具有成为下一个行业大单品的可能，为行业打开新的增长空间。

2.2、长期看点二：预制菜行业快速发展，速冻食品企业具备全国化突围基因

2.2.1、行业空间：BC两端共同驱动，保守预计未来5年复合增速超15%

（一）概念界定

广义预制菜按照加工程度以及原辅料来划分可以分成净菜类、预制半成品类以及预制成品菜类。

1）净菜类：可分为禽肉类生鲜、猪肉类生鲜、牛羊肉类生鲜以及水产类生鲜。

仅通过集中加工改变原材料物理形状，如切片、切块、切丝、切条等，未经过调味腌制等深一步加工工序，通常以冷藏方式保存，保鲜时间短。

留给加工者更多调配、烹饪的空间，对口味独特性、差异化有较高要求的终端对净菜的使用度较高，但净菜的产品差异化程度较低，产品附加值低。

2）预制半成品：通常都会在原材料基础上，经过调味腌制（或米面制品的整型/醒发）工序，或再进行裹粉、搅拌成型、预炸等进一步的深加工工艺，形成未完全熟成的预制半成品菜。

以急速冷冻的方式保鲜，根据速冻技术的不一样，实际保质期有差异，通常在6-12个月左右。

相比净菜，进一步的缩短了烹饪前的加工时间，产品多样化程度高，产品附加值也较高，有口味配方、加工工艺的区隔，应用场景相比成品菜适用范围更广。

3）预制成品菜：原材料经过调味腌制、裹粉、搅拌成型、预炸等加工工艺后，再进一步经由炒制、蒸煮等深加工烹饪制成的熟制品，同样以急速冷冻的方式保鲜。

相比净菜与预制半成品加工程度最深，口味差异化大，应用场景更多集中在C端。

（二）价值驱动：B端亟需降本提效，C端追求便捷美味

餐饮行业竞争激烈，降本提效需求持续提升。随着门店租金和人力成本持续提升，使用预制食材能够有效降低后厨面积、减少后厨员工，从而降低成本。

根据中国饭店业协会数据，使用预制菜的餐厅相比传统餐厅，在原材料上投入占比高5pct，但是人力成本以及能源成本得到有效下降，净利率可高出近7pct。

中国连锁经营协会的数据显示，国内已有超过74%的连锁餐饮企业自建了中央厨房，配送预制菜至门店制作，其中头部连锁餐饮企业预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国等企业预制菜食用占比高达80%以上。同时，一些小B端餐饮没有足够能力自建中央厨房，也会有较大的外购半成品需求。

顺应年轻消费需求趋势，便捷又美味的追求驱动C端预制菜发展。

近些年我国家庭规模不断收缩，年“1-2人户”家庭占比仅18.1%，到年“1-2人户”家庭占比上升了26.9pct至45.0%。

同时，女性逐步走入职场，年轻人做饭技能退化，再加上工作压力的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常买菜+做饭需要30分钟-2小时以上不等）。

在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超33%，会做饭但没条件的消费者占比达14%。

大部分C端预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪，5-15分钟的时间即可食用。

（三）行业空间：保守预测行业复合增速15%，至年规模超亿元

预制菜行业在B端降本增效以及C端消费习惯变革的推动下，有望迎来快速发展，其中以安井食品，味知香等企业为代表的预制菜供应商将有望成为餐饮半成品供应平台商，目前仍处于渗透率初期，未来仍可能加速成长。

年保守预测预制菜行业规模有望达亿元，-年CAGR达到15%。按照年中国社零餐饮4.67万亿元收入规模，假设目前餐饮端预制菜使用渗透率在20%左右计算，得到年B+C端预制菜行业规模为亿元。

未来按照餐饮-年收入CAGR为5%，餐饮端渗透率提升至30%，保守预计年预制菜行业亿元，其中B端规模亿元，C端规模亿元。

按此计算，-年预制菜行业规模CAGR为15%，B端规模CAGR为14%，C端规模CAGR为25%。

2.2.2、企业成长路径：品类突破+BC兼顾,速冻企业具备全国化基因

（一）从品类角度：规模为先，持续盈利为保障

预制菜可以细分为净菜类、中式面点类、西式面点类、火锅料类、裹粉类、调理肉片类、料理包类、成品菜类。

目前除了更容易标准化生产的中式面点类、速冻火锅料，其他品类都处于发展较早期。从品类的自身特性来看，我们认为，可包容性强、口味群众基础大的品类更容易诞生具备规模的大单品，例如：西式面点类、裹粉类、调理肉片类等。

同时，产品附加值与差异化程度高、满足C端消费人群需求的品类具备更强的盈利能力，例如：成品菜类、西式面点类、调理肉片类。

这些品类随自动化程度提高、冷链物流技术升级，以及消费渗透率的提升，规模效应还有较大提升空间。

单品产生规模效应，是诞生大单品的重要前提，参考传统速冻中式面点、火锅料产品的发展路径，我们认为，更易规模化生产的品类，通常满足两方面特点：

1）可包容性强：

通常这类产品深加工程度不高，留给终端更多操作的空间，且原材料的分子结构基本未改变，更大程度的满足了最终菜品的新鲜口感。

如速冻火锅料产品，仅需下游加热煮熟即食，但不决定最终菜品的口味，更多由汤底、调料所决定。可包容性强的品类适用的渠道较为丰富。同时我国餐饮行业仍然高度分散，以小B餐饮居多，因此适合小B餐饮的品类更容易产生规模化的大单品。

2）口味群众基础大，菜品还原度高：

由于我国各地区居民饮食习惯及口味差异较大，不同菜系、口味产品在各地的接受度有所差别。

许多复杂、个性化口味的预制菜无法实现工业化还原，这也考验企业对于市场的反应速度以及菜品的研发还原能力。选取口味普适性强的单品，实现工业化还原，有望成功打造为爆品。

其次，产品的附加值、差异化程度以及下游消费特点，决定了其盈利能力。

1）产品附加值高：

以净菜类为例，虽然净菜的可包容性强，但未进行深加工，产品附加值较低，这也决定了大多净菜类产品毛利率低。

如年春雪的生鲜类产品毛利率仅9%，而深加工后的调理品毛利率达19%。

从这一特性来看成品菜附加值最高，西式面点由于产品可创新空间、定价优势等特性，附加值同样较高，如年立高的冷冻烘焙食品毛利率达41%。

2）产品差异化程度高：

一定程度决定了产品是否可通过新品开发，提升毛利率结构。典型如西式面点类、成品菜类以及调理肉片类。此外，行业竞争激烈程度也会给盈利能力带来影响，但目前除了速冻（中式）米面以及速冻火锅料以外，大多处于发展早期。

3）C端产品盈利能力高于B端。

面向C端的产品通常以小包装为主，同时C端消费者对于预制食材的价格敏感性弱于专业性较强的B端客户，C端的盈利能力较强。

如味知香主要面向C端消费者，牛肉类预制菜毛利率可达到31.4%，居行业内领先水平。

目前由于C端渗透率很低，前期需要投放较多费用以培育消费者，未来随消费者习惯的养成，规模效应得以进一步提升，净利率水平有望有效提升。

（二）从渠道角度：餐饮应用场景多，量大；家庭重营销，盈利能力强

从渠道分布来看，预制菜行业下游最大的需求来自于餐饮行业，占比达80%，其他为家庭消费渠道。

餐饮渠道：细分渠道侧重点各异，应用场景多，空间广阔

餐饮渠道中，中西式连锁餐饮、开放式社餐（小B）、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂、酒店等均是预制菜应用的主要场景。

餐饮渠道通常更容易上量，且客户粘性相对较高。但不同的细分渠道诉求不一样，以小B类餐饮以及中西式连锁餐饮为例：

开放式社餐（小B）、外卖：成本优势为基础，产品力、渠道服务能力为保持粘性的关键。

小B类餐饮对价格的敏感性最高，擅长打造标品、具备规模化优势的企业更容易突破小B类餐饮客户。

其次小B端对于产品的口味、口感同样具有较高的要求，通常更偏好适用性较强的预制半成品，较强的产品力也是保持渠道粘性的关键。

由于小B类餐饮单次采购量小、订单杂且频率高，因此需要构建较健全的经销网络来服务客户。

目前预制菜的经销商发展还不够成熟，这也考验公司的渠道开拓、维护实力。从盈利能力方面考虑，这类渠道对价格的敏感性高，毛利不高，同时经销网络的构建、终端的开拓、维护费用等前期投入较大，而一旦经销商培育成熟后，起量最快。

连锁餐饮（小吃快餐类）：考验综合服务能力、规模化生产能力。

对于半成品的诉求很高，更偏向于定制化产品，或者是预加工程度不深的标准化产品。

连锁餐饮会对供应商渠道服务能力、规模化生产能力等进行综合考量。

从盈利能力方面考虑，连锁餐饮易守难攻，一旦攻克后就能形成比较稳定的供应，量大但增速较稳定。定制产品毛利比较高，营销费用很少，属于毛利可观、利润较高的渠道，但下游话语权相对较高，受限会比较多。

家庭消费渠道：高盈利、高费用，侧重品牌营销与爆品打造与餐饮渠道不同的是：

1）家庭消费渠道的消费群体通常是生活节奏快、对做饭方便快捷要求更高、偏好尝新消费的一二线年轻人。据美团研究院数据，购买预制菜的消费者中1、2线城市占比达80%，年龄大多在22-31岁，占比超43%。选择购买预制菜的理由多是“节省时间”、“美味”。

因此更偏好与小包装型、产品附加值较高、更方便快捷的产品，家庭端预制菜毛利率较高，产品可创新空间大。

2）家庭消费者对品牌、价格等有一定敏感性，需要较持续的投入广宣费用，开展地面促销等活动。

3）由于C端预制菜仍处于导入期，产品品类多、品牌各异，未产生较突出的全国化品牌，家庭端也需要打造爆品以加深消费者的印象，提升品牌知名度。

安井的主要优势渠道在小B端，多年来培育了一大批经验丰富的经销商，同时近几年公司C端发力势头较强劲。目前部分经销商同时兼顾“安井”+“冻品先生”两个品牌，而预制菜与传统速冻食品的渠道仍有一定区隔。

对此公司对冻品先生的渠道打造进行了明晰的规划，协助经销商自建预制菜渠道：

1）协助经销商向平台商转型。公司目前向冻品先生经销商导入SAAS平台工具“快消通”，打造区域平台商。

2）升级原有经销商门店，品牌形象集中推广。公司升级部分原有经销商门店，并推出加盟模式，0加盟费，进行装修补贴等，门店主要设立在农贸市场，加强品牌宣传和产品展示。

3）简化与升级连锁模式，采用专柜导入模式提前布局快手菜终端，奠定全国化推广基础。公司与经销商一起投放冰柜费用设立快手菜专柜，帮助二批商拓展市场，相比门店模式前期投入更低、放量速度更快。冰柜投放一方面集中在原有农批市场（老柜升级+新柜导入），并协助终端老板进行品类管理。

另一方面集中在KA卖场、BC商超中，通过较高密度并统一形象的专柜、以及集中陈列的方式，加强C端品牌记忆点，形成良好复购。截止目前公司已累计投放冰柜近1万家，年有望突破1.5万家。

（二）竞争格局：高度分散，速冻食品企业具备优势

预制菜需求的火爆和较低的进入门槛使得市场参与者激增，据企查查数据，年我国与预制菜相关的企业数量达7.2万家。

目前行业内主要参与者可以大致分为五种类型：上游农牧水产类企业、预制菜（主业）企业、传统速冻食品企业、餐饮企业、零售企业。不同类型的参与者有各自的竞争优劣势，也有不同的产品模式和渠道模式。

预制菜行业目前的竞争格局十分分散，存在众多中小企业以及作坊式加工商，未出现具备一定规模的大单品，以及全国性龙头企业。

新入场的品牌通常只有能力做到1-2个具备规模的系列产品，从B端流通市场或者C端线上切入，难以全系列、全渠道发展。

通过品类发展路径，并结合B端、C端特点来看，我们认为，

1）B端预制菜需求量大，细分场景众多，从规模上考虑，小B类开放式餐饮最容易形成规模效应，量大且需求较稳定，对于拥有成熟经销网络、具备成本优势的企业更能获得先发优势。

2）家庭端毛利较高，消费者对于预制菜的认知还处于导入培育阶段，暂未有全国化品牌以及爆品出现。拥有一定品牌基础，对市场反应快速（上新速度+铺市速度），擅长打造标品的企业更有望在家庭端突出重围。

（三）结合预制菜品类与渠道特点，安井做预制菜的优势主要有哪些？

安井食品深耕速冻食品行业多年，拥有成熟的经销渠道网络，对市场需求反应敏锐，规模优势领先行业，擅长打造大单品，因此我们认为安井食品更有可能成为全国化龙头，将单品势能发挥到极致。

1）渠道优势：成熟的经销网络基础，与原有渠道良好协同。公司具备遍布全国的速冻食品销售渠道，尤其在农批、KA/BC超市等渠道具备先发优势。公司拥有高效的销售团队（+人），并具有战斗力强大的“贴身服务”体系，现有安井经销商团队也愿意跟随安井一起探索预制菜行业发展机会。

2）产品优势：公司在火锅料、米面大单品打造和弯道超车上积累了多年的制造经验，在提升预制菜产品品质，把控食品安全等方面可以进行快速嫁接。

对目前刚刚开始发展起来的预制菜行业有望形成降维打击。

公司擅长采取“产地研”模式，结合当地市场需求，快速反应并研发适销对路的产品。

目前公司在“快手菜1.0”基础上正逐步推出“快手菜2.0”、“快手菜3.0”系列新品，逐步向盈利能力更强的C端发力，叠加未来自产比例的提升，盈利能力还有较大的挖潜空间。

3）战略聚焦，资源倾斜。

公司现已将预制菜摆到与原有主业相同的战略地位，提出“双剑合璧，三路并进”的营销定位，沉淀下来多个潜在大单品，如免浆鱼片、藕盒、天妇罗鱼虾以及水发类火锅周边产品、酸菜鱼等。

公司于年募资57亿元投入速冻火锅料、速冻面米、速冻预制菜等新建项目，并投资10亿元建设洪湖预制菜生产基地，而目前其他预制菜企业的资产规模还较小，尚未有能与公司资金投入规模比肩的预制菜企业。

公司新建项目预计将拥有超20万吨预制菜年产能，未来公司一旦通过OEM模式探索到潜力大单品，即可迅速转为自产模式，充分发挥规模优势实现迅速放量。

2.3、长期看点三：产品结构升级+规模效应，盈利能力持续提升

2.3.1、长期盈利能力提升关键在于产品结构升级以及规模效应增强

与同行业企业相比，安井的毛利率水平低于C端占比较大的三全食品、海欣食品。

但公司净利率水平仍旧保持在行业较高位置且稳中有升，一方面由于公司B端经销占比较大，需要投入的费用相对更低，年安井期间费用率为15.7%，低于三全的19.1%以及海欣的19.3%。

另一方面，受益于规模效应的持续提升，以及销地产模式布局，运费、人员薪酬、促销费等费用逐步摊薄，年公司运费占营收比为4.0%，到年下降至仅2.4%。

图65：主要速冻食品企业毛利率变化对比图66：主要速冻食品企业净利率变化对比

公司毛利率整体表现较稳定，但近些年呈现略有下降趋势，主要受到两方面的影响，一是行业竞争加剧，公司以市占率为导向，用高性价比产品抢占市场份额。二是产品结构变化，如代加工预制菜产品占比提升。

我们认为，高质中高价的产品定位不会变，未来毛利率的提升更多依靠三个方面：

1）产品结构升级，C端占比提升；

2）规模效应提升；

3）预制菜自产比例提升，展开来看：

1）产品结构升级：

公司在年推出高端火锅料“丸之尊”、“火锅三侠”，年推出产品品质优、毛利率较高的“锁鲜装1.0”，年增加约9个单品推出“锁鲜装2.0”，年推出升级版“锁鲜装3.0”，以及作为产品矩阵中档补充的“玲珑装”系列。

公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端新品（调整产品结构）以及加大C端布局力度（调整渠道结构）的方式，持续提升盈利能力。

年至年的鱼糜制品每千克单价由11元提升至13元。

图69：公司速冻鱼糜与肉制品单价走势图70：安井锁鲜装以及玲珑装系列部分产品展示

2）规模效应提升。

虽然公司产能在行业内保持领先，但产能仍旧是制约公司的一大重要因素，尤其旺季销售常出现断货现象。出于未来发展考虑，公司也在积极布局新产能的建设。

随在建工厂以及定增项目产能逐步释放，一方面能够提供产能支撑，单品规模效应进一步放大，有效压缩单位制造费用以及人工成本。

另一方面，跨区域运输逐步减少，本区域产能自我消化，运费以及折旧摊销费用占总营收的比例逐渐下降。

由于公司在产能投放上一直紧跟市场需求，保持较为谨慎的投产节奏，因此我们预计，未来公司会保持20%左右的产能释放速度，至年年产能有望超万吨。

3）预制菜自产比例提升。

由于预制菜原材料种类繁多，且SKU丰富，对人工需求量较大，公司采取OEM生产模式，较多让利给代加工商，导致预制菜产品毛利率低于公司整体水平，年菜肴制品毛利率为22.0%，低于公司年的整体毛利率25.68%。未来若成功挖掘畅销大单品，再转为自产，则毛利率将有望得到有效提升。

2.3.2、短期看提价贡献盈利弹性

今年包括油脂、大豆蛋白等原材料价格持续上涨，公司已对大多系列产品通过减促销、以及直接提价的方式进行价格调整，整体提价幅度在3-10%不等。

年开始，公司提价节奏有所加快，但公司销量受影响程度较小，由此侧面可以看出随着公司在行业中的提价能力日益增强。

今年公司引领了行业提价，并且原材料成本上涨是全行业共同面对的问题，渠道对于行业性涨价的可接受度也更高，预计此轮公司仍可保持较强的顺价能力，之后若原材料价格逐步回落，公司还可获得较高的利润弹性。

3、盈利预测与估值

速冻火锅料行业增速进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级，市场份额逐步向头部靠拢，并享受消费升级红利。速冻面米行业新品类发展空间大，B端蓝海有待挖潜。

安井食品作为速冻食品行业龙头，成长路径清晰，市占率逐步提升。

未来发展来看，预制菜业务为安井近几年发展的新领域，公司通过子品牌“冻品先生”BC兼顾发力，预制菜市场空间广阔。

目前预制菜行业高度分散，公司有望凭借优秀的产品力、渠道管理能力、规模化优势，成功抢占预制菜行业风口，打造第二增长曲线。

同时，未来随定增项目逐步投产，规模效应不断扩大，并通过产品结构升级，长期盈利能力得以有效提升。

4、风险提示

1）行业竞争加剧；2）食品质量安全问题；3）冷链物流运输风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）预制菜行业渗透率的未来不确定性；7）产能释放不及预期。

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