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（报告出品方：华泰证券）

一、北交所：助力“专精特新”小巨人腾飞

北交所设立后将与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，发挥好转板上市功能，畅通北交所在多层次资本市场中的纽带作用。在上市公司方面，北交所主要是服务创新型中小企业，相比沪深交易所，北交所上市的企业更早、更小、更新。北交所正式运行后，首批上市的公司为现在新三板中的精选层公司平移，也就是所有精选层公司同时在北交所上市。从现存的标的来看，截至年9月15日，新三板挂牌企业共有家，其中基础层占比82%（家），创新层占比17%（家企业），精选层仅占比1%（66家企业）。

从行业分布来看，精选层挂牌企业主要分布于工业（30.3%）、信息技术（21.2%）、材料（15.2%）等板块；细分行业视角下，工业机械（9家）、金属（4家）、电气设备（3家）、电子设备（3家）等行业的新三板精选层挂牌企业数据较多，说明新三板精选层存量企业以制造业为主。

市值角度来看，大部分公司市值位于50亿以下（占比约为91%），而其中又以10-20亿市值规模的企业居多，表明新三板精选层挂牌企业普遍市值较低；市值超过50亿的仅有6家企业，市值超过亿的仅有2家企业，分别为贝特瑞（亿，截至.9.15）、连城数控（亿，截至.9.15）。

研发角度看，新三板精选层整体研发支出逐年增长，年研发费用共计18.1亿元，同比增长10.3%，研发费用占营业收入的比重从年的3.3%提升至年的4.1%。

北交所的三个差异化制度：涨跌幅、投资门槛、退市制度。

1）新股次日涨跌幅限制为30%。北交所新股上市不设涨跌幅限制，同现在的创业板和科创板一样，但上市次日起涨跌幅限制为30%，而当前创业板、科创板的新股上市前五个交易日不设涨跌幅，第六个交易日起涨跌幅为20%。2）投资门槛相对较高。精选层、创新层、基础层资产门槛分别为万元、万元、万元，高于创业板（10万元）、科创板（50万元）。这意味着北交所的投资者结构会和沪深交易所有所差异，较高门槛下机构投资者的比重预计较高，个人投资人占比低。3）退市制度。退市公司符合条件的，可以退到新三板创新层和基础层继续交易，存在重大违法违规行为的，应当直接退出市场。

北交所的差异化服务对象：为“专精特新”的中小企业服务。

关于北交所的公告中，多次强调坚持其“服务创新性中小企业市场”的定位，这意味着一些在某一细分领域有自身特色的中小型企业将有更多发展的机会，这一类“专精特新”企业未来将会把北交所看作上市的主要场所。相比科创板对企业科创属性的要求，北交所对行业没有任何要求，非科创属性的、细分市场的小龙头企业只要满足“专精特新”的标准就有上市的机会。这样限制性小又灵活性高的机制，将会激活一大部分偏传统行业的企业，或者不具有科创属性的中小型企业到北交所上市。

我们认为7.30政治局会议所强调和北交所设立所服务的“专精特新”小巨人的内涵有三：1）专（专业）、精（精细）、特（特色）三词对应企业在细分领域具备显著的比较优势和高市占率，2）新（创新）一词对应企业位于国产替代的关键环节，3）小巨人一词对应龙头企业当前规模较小，融资需求较大。

二、投资“专精特新”的三支柱：渗透率、国产率、市占率

支柱1：渗透率，把脉新兴产业的生命周期

渗透率的提升服从种族增长S型曲线。专精特新“业绩空间”的第一支柱为产业空间，产业空间的扩张驱动力通常来自于终端产品渗透率的提升，产业经济学视角下，渗透率的提升有经典的非线性特征，而往往呈现出类似于种族增长S型曲线的特征，过去20年中出现的两大经典科技消费品——智能手机与电动车，均符合这一定律。

渗透率S型曲线的加速点大概率出现在10%左右。从全球智能手机与挪威电动车的案例来看，这个点大概率在10%左右。9年全球智能手机渗透率来到14.4%，此后开始加速，4-9的5年间全球智能手机渗透率仅从3.1%提升到14.4%，而9-的5年间渗透率从14.4%快速提升至69.3%，年后开始减速，呈现愈发接近饱和点的特征。挪威是全球范围内电动车普及最早且渗透率最高的国家，其电动车渗透率曲线值得