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中粮期货

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江间波浪兼天涌——中粮期货第四届策略会

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核心观点

需求端有偏下迹象，不排除十九大有超预期的利好政策。现在工业品下跌是逐渐清晰的，农产品是否上涨难以确定

油脂油料仍然是处于大供给大需求的格局，价格底部振荡的结构。

美棉震荡偏空，运行区间大致在（60,76）美分/磅，国内棉花价格的主要波动区间在-之间。

未来两三个月，对原油价格不乐观，明年原油价格应该是走低的，WTI在52美元/桶附近。

螺纹钢不宜看的过空，目前基差处于比较高的位置，而且已经临近交割月，做空的风险比较大。另外钢厂利润也不应该过度看空，因为与政策相悖。

核心纪要

一、宏观经济展望及大类资产配置

演讲嘉宾：邵宇东方证券首席经济学家

当前全球宏观经济呈现“三高一低”的特征，即全球主要央行的资产负债表规模历史最高、主要大国负债率历史最高、主要大国的资产价格历史最高（如美股、中国的房地产等），同时资产波动率历史最低。明年可能就是全球流动性收缩的大拐点，因此控制风险、防范风险是未来半年主要应该做的。

国内经济，分析三个方面的关键性因素：需求、供给和宏观调控。新需求提出深度城市化带来的投资升级、消费升级，以及一带一路引领的新出口；供给方面提出新的业态、新的制度，货币收缩是主要方向；新常态下宏观调控的核心是通过移杠杆修复资产负债表，最终将实现一个比较平衡的资产负债表，就是通过杠杆的转移和修正，来获得一个比较稳定的，不会出大的金融风险的一个成长的路径。对杠杆的去化和风险控制，在未来一年半到两年的时间内，仍然是主流，金融经济框架整体将表现为稳杠杆、移杠杆和去杠杆并行。

十九大提出我国社会的主要矛盾的转化，“不平衡不充分”意味着经济发展的重点工作将出现变化，这会给资本市场带来新的投资机遇，也暗含市场今后会更加注重追求公平和防范金融风险。对于后市大类资产配置方面，未来A股市场投资仍要贯彻长期投资、价值投资的理念；债市震荡趋势不变；商品市场，因为受冬季限产的影响，仍有上升空间但要警惕预期过热后的回调。

二、原油及化工市场分析与展望

演讲嘉宾：祝昉中国石油化工联合会信息部主任

整体来说，原油已经进入了低油价时代。在低油价的新常态下，国际石油公司已经从传统意义上的资源配置转为用金融市场化的方式进行配置。目前的原油价格在历史上属于中间的位置，未来上涨和下跌都有很大空间，原油从金融属性为主回归到供求关系占主导地位。在未来原油期货上市之后，美元、汇率、贸易等都会影响上期所原油价格。

国内原油消费总体增长，但增长速度开始放缓。成品油整体消费增长，但消费结构出现差异化。未来原油行业所面临的挑战是煤化工、天然气、新能源等替代产业，这些产业会影响我们对于能源市场供求关系的判断。能源多元化的结构将会对市场价格带来崩盘式的影响。未来中国石化行业的战略中心、盈利能力将从过去的上游向下游转移，而国外已经在部署下一步，全方面拥抱终端市场。

短期内原油很难被替代的，未来三到五年之内原油还会在中国的能源领域占主要的角色，同时下游产品会出现同质化。

三、中粮期货研究体系

演讲嘉宾：焦健中粮期货副总经理

春秋季策略报告我们基本上基于春播秋收，正好是农产品最重要的的季节，春季策略会在5月之前，秋季策略会在10月底或者11月初。春秋季策略报告已经出了四期，每期报告我们都用一句古诗来表示我们对于大的状况的描述。

接下来给大家简单介绍一下我们的研究体系.我们的研究体系首先是建立在对市场的认知上的。换句话说，我们所有的投资和交易甚至生活，要从哲学的角度来看问题。我们怎么认识这个世界，然后我们怎么去生活；我们是怎么认识这个市场的，我们以“认知的市场的状态”去交易，而不是以市场本身的状态去交易。

市场的全局，我们认为由多个层次构成。传统研究的重点更多的会放在节奏之外的部分，而我们要求我们中粮期货的研究员要同时涵盖多个层次，特别是要重视“节奏和板眼”，这样才能接地气，更贴近交易。如果真的做到融通的话，研发的结果就会对交易有实质的借鉴作用。

对整个市场的认知，我们希望通过从信息的处理，走向市场对信息反应的处理，这就是橡树资本的老板马克斯提出来的第二层思维。我们认为决定价格的因素很多，需要过滤，找到核心因素。我们需要有过滤的方法和机制，有理有据地选择核心因素。核心因素和市场的预期会产生一种互动关系。这就是毛主席所说的“抓主要矛盾”。

我们的模式简称为“CME模式”，它由情景分析、市场反映、预期偏差三个部分组成的，中间是通过核心因素过滤贯穿三个模块。同时这三个模块之间会产生互动关系，有一种修整和动态跟踪的状态。实现三个模块循环，需要有四个步骤。我们简称为“三模块四要素”。

最重要的模块是预期偏差。如果你非常合理的逻辑，但是市场并未走你的逻辑，则说明有我们所不知道的力量在反向推动市场。我们的研究体系承认会存在偏差，而且利用了这套偏差，发掘预期偏差带来的推动力。

四、工业品逻辑策略展望

演讲嘉宾：柳瑾中粮期货研究院副院长

当前中国宏观经济研究主要把握三大核心因素。即地缘政治和政策因素，利率高于汇率因素，和需求大于供给因素。近半年将以十九大和特朗普税改，债券利率，房地产需求驱动三大核心因素。在此基础之上，因十九大变数在未来半年带来的预期偏差不容忽视。因此未来半年价格波动将充满预期判断与修复调整，小幅波动或有向下可能。具体政策落地仍需等待十九届二中全会，落地之后方能明确方向。

波动率降低与PPI，CPI逐步缓慢收敛将在未来相对确定。回顾十九大，自十九大召开至闭幕，期间人民币小幅升值，黑色大跌，反映了市场对未来整体经济面与房地产产业的看法，也符合了这次会议的精神。

货币政策与供给侧改革对大宗商品产生最直接影响。货币政策坚持宏观审慎原则，内部管理框架包括商业银行与资本要求，未来将形成利率上行，流动性平衡新格局。深化供给侧改革，将从交易产能转向交易效率，其中土地深化改革将对农产品产生巨大影响。改革之余确保粮食安全，围绕维护粮食安全的政策调控将会进一步扩大，增加未来农产品有效供给。

我国利率呈长期缓慢拉升趋势。对美元预期则是以美国税改、美联储加息、欧洲央行和英格兰银行的货币政策、美国的经济数据为先后顺序，分析把握美元汇率的趋势。人民币汇率预期因汇率机制的修改呈现政策底部，对工业品下行施压。

综上所述，需求端有偏下迹象，不排除十九大有超预期的利好政策。现在工业品下跌是逐渐清晰的，农产品是否上涨难以确定。

五、农产品市场逻辑策略展望—糖、棉、油脂、饲料

演讲嘉宾：李楠中粮期货研究院副院长

预计明年的2月到4月拉尼娜指标可能会达到峰值，对阿根廷大豆和巴西南部的两个大豆主产州也会受到威胁，对于巴西南部甘蔗产区也可能会带来干燥的影响。油脂油料仍然是处于大供给大需求的格局，价格底部振荡的结构。美豆的价格如果不叠加天气和雷亚尔的问题，整体的波动区间在-之间，如果发生上诉连个问题则会把这一区间打破，天气利涨，雷亚尔大幅贬值则利空。

玉米前一个年度的强势运行，主要是渠道库存补货的过程。由于临储的库存，玉米的整体供需结构仍然较为宽松，大部分时间运行在-之间。生猪价格主要运行区间为12-16元/公斤之间，下方的支撑主要来自成本端，上方的压力来自于大猪的销售端。

美棉震荡偏空，运行区间大致在（60,76）美分/磅，国内棉花价格的主要波动区间在-之间。棉价“内强外弱”的结构性分化还将维持，国内去库存的趋势仍在延续，与全球棉花市场累库存的趋势形成鲜明对比。糖价的预估在-之间波动，上轨是国储糖的抛售价格，下轨的支撑来自于国内的制糖成本。前几年的风调雨顺，基础农产品的价格都被压制在底部区域，棉花、白糖则处于一轮牛市后的震荡期。

农产品价格的波动率扩张，必须是供给端出现问题，那么天气就是最主要的动因。所以，今天我们提示了天气逻辑的推演，大家可以把目光放到这方面来，