今天我们一起梳理一下赞宇科技，公司是专业从事表面活性剂、油脂化学品研发生产和销售，并提供食品安全、环境、职业卫生等第三方检测认证和水环境治理服务的高新技术企业。
公司表面活性剂产品包括日用表面活性剂和工业用表面活性剂，其中日化用表面活性剂以阴离子表面活性剂为主。广泛用作洗涤剂、起泡剂、润湿剂、乳化剂和分散剂。
主要油脂化工主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、脂肪醇、脂肪胺、二聚酸、聚酰胺树脂、甘油及其他助剂等油脂化工产品，主要作为“工业味精”，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、矿产等领域均有广泛的应用。
公司表面活性剂主要客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、立白、白猫、蓝月亮、南风化工、威莱、拉芳等国际、国内知名品牌日化企业。
油脂化学品主要客户包括巴斯夫、普利司通、倍耐力、中策橡胶、纳爱斯等国内外知名企业。
引起液体表面自动收缩的力被称为表面张力。若一种物质（甲）能降低另一种物质（乙）的表面张力，就称甲对乙有表面活性；而以很低的浓度就能显著降低溶剂表面张力的物质被称为表面活性剂。即表面活性剂是这样一类物质：它能吸附在表面上，在加入量很少时即可显著改变表面的物理化学性质，从而产生一系列应用功能。这些功能包括乳化、洗涤、起泡、润湿、分散、铺展、渗透、增溶等。表面活性剂主要应用在日化、食品、纺织、医药、石化等领域，洗涤用品是占比最大的下游。
表面活性剂的分子由两部分构成，一端为亲水基团（极性基团），另一端为疏水基团（非极性集团）。按照亲水基团溶于水时能否解离成离子以及该离子所带电荷，可将表面活性剂分为阴离子型、阳离子型、两性型、非离子型、混合型五大类。
我国表活以阴离子和非离子为主，其中阴离子表活主要为AES和LAS，非离子表活主要为聚醚和AEO。根据中国洗协表面活性剂专业委员会的数据，年我国共生产表活.77万吨，其中阴离子表活产量.72万吨，占比37%，非离子表活产量.94万吨，占比56%。在阴离子表活中，AES和LAS分别占比42%和47%。
阴离子表活更适用于洗涤。污垢的洗涤原理为：表活自溶液中吸附于污垢及固体表面，不仅使粘附功能降低，也可能增加污垢与固体表面的表面电势，使污垢更容易自表面除去。由于悬浮于水中的固体粒子容易吸附阴离子而带负电，因此洗涤所用表活以阴离子为主。阳离子表活会降低表面电势，反而不利于清除污垢（但具有杀菌等其他作用）。
年底，公司表面活性剂及日化板块现有建成/在建基地9个，OEM加工基地4个，合计产能达到90万吨/年，是目前国内规模最大、竞争力最强的表面活性剂企业。预计公司年表面活性剂产量在65万吨左右，主要产品为阴离子表面活性剂，包括AES、LAS、AOS等，其中AES、AOS销量连续多年位居全国第一，市场占有率在30%以上。
油脂化工主要包括两个加工步骤。一是对动物组织、植物种子进行加工制得天然油脂，二是天然油脂经过水解、酯化、氢化、皂化、氨化制得各种油化产品（脂肪酸、脂肪醇、皂类、甘油以及各种衍生物）。油脂化工各产品广泛应用在表面活性剂、食品、化妆、医药、造纸、塑料、橡胶、农药等领域。
脂肪酸由油脂水解制得，是油脂化工最初级、最重要也是产量最大的产品。年我国脂肪酸产量.27万吨，占全部油脂化工产品产量比例约66%。根据是否有不饱和键，可将脂肪酸分为饱和脂肪酸和不饱和脂肪酸。饱和脂肪酸包括丁酸、己酸、辛酸、癸酸、十六酸（软脂酸）、十八酸（硬脂酸）、十二酸（月桂酸）、十四酸（豆蔻酸）和二十酸（花生酸）等；不饱和脂肪酸包括亚麻酸、亚油酸、油酸等。硬脂酸是产量最多的脂肪酸产品，其下游主要为塑料、橡胶、造纸。
公司现有油化产品产能约80万吨/年，包括杭州油化20万吨/年、印尼杜库达45万吨/年，以及江苏金马、维顿生物、诚鑫化工的油化产品约10万吨/年，并有租赁企业产能约5万吨/年。公司现有10万吨脂肪酸酯项目预计年底投产，河南鹤壁项目二期规划年产25万吨/年油脂化学品，预计年投产，公司油脂化工板块年底产能可达万吨。主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、脂肪醇、脂肪胺、二聚酸、聚酰胺树脂、甘油及其他助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、矿产等领域均有广泛的应用。
年12月公司从浙江赞宇科技股权投资合伙企业（有限合伙）收购了金马油脂60%股权、维顿生物65%股权、诚鑫化工65%股权。目前国内油酸及下游产品规模不到50万吨/年，三家工厂合计产能在10万吨/年左右，是国内油酸最大的产能。公司正在不断开发油酸下游细分领域高毛利产品，公司未来将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头，毛利率有望进一步提升。此外，年河南鹤壁二期有25万吨/年油化产品投放，进一步降低成本、扩大市场占有率。
一、“表活+油脂”行业双龙头
赞宇科技成立于年；年整体变更为股份有限公司；年深交所上市；年收购杭州油化87%股权（超募资金）；年收购杭环境检测70%股权；年收购杭州油化剩余13%股权，同年收购南通凯塔和印尼杜库达60%股权（定增）；年收购新天达美74%股权；年正商发展成为公司控股股东，同年收购韶关赞宇%股权；年与正商发展共同设立河南赞宇，出售南通凯塔60%股权，收购印尼杜库达30%股权，收购江苏金马（60%股权）、天门诚鑫、湖北维顿（65%股权），同年镇江10万吨OEM项目投产；年正商发展定增完成。
二、业务分析
-年，营业收入由24.95亿元增长至65.80亿元，复合增长率21.40%，Q3实现营收同比增长11.78%至51.28亿元；归母净利润由0.55亿元增长至3.54亿元，复合增长率45.12%，Q3实现归母净利润同比增长55.37%至3.66亿元；扣非归母净利润由0.47亿元增长至2.74亿元，复合增长率42.28%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.89%至3.03亿元；经营活动现金流由0.98亿元增长至3.13亿元，复合增长率26.14%，Q3实现经营活动现金流同比下降%至1.89亿元。
分产品来看，年表面活性剂产品实现营收同比下降1.60%至26.92亿元，占比40.91%，毛利率增加1.84pp至13.81%；油化产品实现营收同比下降22.71%至28.78亿元，占比43.73%，毛利率增加1.37pp至12.09%；检测服务实现营收同比增长0.66%至1.33亿元，占比2.02%；加工劳务实现营收同比下降8.52%至.57万元，占比1.26%；工程收入实现营收同比增长99.65%至4.50亿元，占比6.83%；污水处理运营收入同比下降16.24%至.26万元，占比0.31%；贸易及其他业务实现营收同比增长.37%至3.25亿元，占比4.93%。
年公司前五大客户实现营收9.27亿元，占比14.09%，其中第一大客户实现营收3.57亿元，占比5.43%。
三、核心指标
-年，毛利率15年下降至低点10.02%，而后提高至16.34%；期间费用率由9.11%下降至7.56%，其中销售费用率15年下降至%，随后逐年上涨至18年高点3.70%，管理费用率15年上涨至高点4.43%，随后逐年下降至18年低点2.34%，19年上涨至2.90%，财务费用率16年下降至低点0.67%，随后逐年上涨至18年高点1.93%，19年下降至1.30%；利润率15年下降至低点0.64%，而后提高至5.92%，加权ROE15年下降至低点1.34%，而后提高至14.32%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率呈下降趋势，权益乘数呈上升趋势，净资产收益率主要随着利润率而变动。
五、研发支出
年公司研发支出较上年增长13.64%至1.16亿元，占比1.76%。
六、估值指标
PE-TTM20.02，位于近3年70分位上方。
根据机构一致性预测，赞宇科技年业绩增速在21.51%左右，EPS为1.58元，17-22年5年复合增长率36.01%。目前股价14.82元，对应年估值是PE9.39倍左右，PEG0.44左右。
看点：
表面活性剂与油脂化工行业经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，公司作为行业龙头话语权逐步增强。此外在全球经济复苏及通货膨胀预期下，预计公司有望受益于原料棕榈油价格持续上涨带来的额外库存收益。
