导语

今年下半年以来国际油脂油料价格开始走出新的市场逻辑线，主要围绕天气冲击下的供应预期，以及能源危机发酵带来的全球大宗商品上涨两条主线展开，原本的基本面因素逐渐弱化，需求端在疫情的影响下也仍未对油脂带来利多表现。而目前随着原油市场储备释放，后续价格下跌风险或将会形成溢出效应，并传导至油脂市场，最终影响整个油脂油料行情的再度反转。

直接传导：棕榈油和豆油期货与国际原油走势的一致性

原油作为直接影响大宗商品市场的源头，对棕油和豆油的带动作用较为明显（进入年之后尤其显著），特别棕油和豆油在生物柴油领域的需求，正在随着能源危机的持续发酵而不断增强。同时由于宏观货币政策的宽松，金融因素也直接通过原油对能源市场的溢出效应进一步推动了棕油和豆油的上涨。这是自年以来，因国际宏观形势变化所引发的油脂市场波动的主线逻辑。而这一次与08年经济危机相比，相同点在于都是通过货币手段刺激经济增长，不同点则在于这一次新冠疫情加速了经济的快速触底并引发供需双重不足，错配关系持续存在，大宗品产需分离的贸易格局又进一步增大了市场的波动风险。

基本面预期：疫情影响供需、天气冲击供应

除了原油市场对油脂行情的直接传导，年以来基本面的预期扰动则是第二条驱动逻辑。原油的直接传导建立油脂的中长期趋势，而基本面预期则形成了阶段性价格波动周期，基本面强的品种，表现为油脂和原料双强，基本面弱的品种，则油强而原料弱，最直接的表现就是大豆和豆油、菜籽和菜油。这也是观察当前油脂油料基本面预期对价格影响的逻辑基础，而后再是疫情、天气如何干扰这一预期的逻辑。

8月USDA定产报告发布后，大豆也结束了前一轮在天气因素影响下的预期炒作阶段，资本也早已提前在6月份就开始大幅减仓。但对于菜籽而言，第一大菜籽种植国的减产预期在干旱天气影响下的持续增强，给了供应紧缺以口实。再叠加其国内压榨产能的持续扩张，也进一步造成了今年加菜籽库存水平快速下降。另外，由于全球生柴需求的增长，在菜籽减产情况下压榨量或将与上年度持平甚至同比增长。尽管菜油不主导油脂市场走势，但在棕油阶段性减产预期的配合下，也再度造就了其下半年的新一轮涨势。

天气作为干预供应预期的重要因素之所以如此强势，主要是因为持续存在的拉尼娜事件扰动，并且本轮拉尼娜形成的影响将出现强弱两个阶段，这也是自年以来的第七次“双底”拉尼娜。而最近的上一次还是-年，恰巧这也是业内所认为的与当前行情最为相近的一个阶段，并且基本面预期变化出现的时间节点以及对商品价格产生的影响甚至也不尽相同。

年油脂基本面与年的强势状态有所不同，疫情的反复给供应端的冲击正在逐步转向需求端，中长期的供需宽松格局与阶段性的供需错配并存，所以能够看到东南亚印马两地对外来劳动力的依赖正在掣肘其国内棕榈油产量的释放，而在疫情冲击下，消费国需求恢复的表现并不强势，也进一步验证了目前供应紧张对价格上涨形成的强驱动力。并且这一紧张状态又通过疫情对供应渠道成本的影响传导至终端商品市场，各国通胀风险在能源和粮食价格的持续上涨状态下日渐形成。

（左：印尼、马来西亚疫情动态右：马来西亚棕榈油产量变化趋势）

具体到市场表现来看，疫情冲击下带来的供应链成本年持续增加。年，美墨湾至中国的玉米、大豆干散货海运费价格从50美元/吨最高涨至80美元/吨，中国至北美东海岸航线集装箱标箱价格翻五倍涨至2万美元。同时美国还面临码头、货车工人紧张局面，疫情蔓延已经影响了重要的海上供应链效率，并将这一成本叠加到了大宗农产品之上。另外在高价驱动下，部分国家上调其农产品出口关税，也增强了市场对供应趋紧预期的一致性。今年以来，印尼两次调涨棕榈油出口关税超美元/吨，并且将关税变动幅度锚定棕榈油国际价格变动，也是历史罕见。

价格构成：农资成本影响农民心态

农产品市场逃不开蛛网模型的关键就在于农户的生产行为受上一年度收益情况影响显著。尽管今年农产品价格显著上涨，但同时新一季度的生产成本也在增大，包括化肥、柴油等成本的大幅上涨，以及天气因素影响下的产量不确定性，将体现在未来农产品的价格构成中。北半球的农作物的价格上涨预期或将延续至明年夏季的收获阶段，而南半球这一成本压力则即将体现在今年冬季的农产品价格上。另外再叠加当前小麦、玉米、大豆等基础农产品的低库存状态，未来一段时期，农产品的短期基本面趋紧的支撑或仍将存在。

综上，油脂市场如何回归，或将需要从原油未来的行情、天气及疫情冲击的影响以及农产品生产成本压力方面多方考量，只有这三方面的支撑力相继减弱后，未来油脂才有回归其价格常态的可能。

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