在总量高达亿元的中国小包装油市场中，金龙鱼品牌市占率大约是35%。这意味着中国有大约1.5亿人在使用金龙鱼品牌的食用油，金龙鱼品牌覆盖中国全国各地。

说到金龙鱼，就不得不说到郭鹤年家族，其经历颇具传奇色彩。.郭鹤年三兄弟中，大哥郭鹤举成为外交官，先后任马来西亚驻荷兰、德国大使及欧共体首席代表；二哥郭鹤龄加入马来亚共产党，年不幸遭英军伏击遇害。郭鹤年曾表示，二哥的政治理念曾对他产生过重要影响。这就使得他带领郭家和红色中国的长久合作变得顺理成章。郭鹤年在晚年，甚至亲手给自己的白糖生意在马来西亚画上了句号，举家迁往香港。

郭鹤年从白糖生意起家，在年的时候，日本三井公司从印度获得3万吨白糖，希望尽快出手，郭鹤年全部拿下。正好在这个时候，中粮集团的前身叫粮油进出口总公司需要出手白糖，发现郭鹤年实力很强，将中国在马来亚的白糖销售业务委托给郭鹤年。郭鹤年成功帮助中国将白糖出手，换取了中国紧缺的外汇。

年，中国又需要大笔采购白糖，30万吨，这个事情一旦被国际市场其他人知道，必然引起价格的大幅度波动。中粮香港的人找到郭鹤年，希望他出面协助购买白糖，同时帮中粮方面建立白糖期货多头头寸，而郭鹤年也非常给力，在消息泄露之前，完成了这笔交易。事后白糖期货暴涨，中粮这边获得万美元的期货收益。要知道，这个时候，中国的外汇储备是负数的万美元。

从此郭家与红色中国建立了紧密的经贸关系。年，郭鹤年在香港成立嘉里控股，82年，将杭州饭店翻新为香格里拉酒店，年，北京国贸中心项目签约，中国大饭店和国贸饭店成为中国最大的中外合资房地产项目。

郭鹤年选择继承人这件事，也很有意思，郭鹤年有3个儿子，但实际上到最后他选择了自己的侄子郭孔丰。但这个选择，中间出现了长达16年的波折，郭孔丰继承人的身份，并非一帆风顺。

郭家从白糖生意起家，然后注意力放在地产生意上，90年代在香港以及后来在大陆，都集中在地产酒店业务上。而郭孔丰于86年在马来西亚注册金龙鱼商标，开始从事小包装油的销售。88年进入中国组建嘉里粮油集团，在深赤湾成立油脂工厂。显然他的注意力一直在粮油业务上。不过他在年离开中国，此后金龙鱼在中国市场的发展，并不是由郭孔丰操盘完成的。甚至可以说，有人一刀切断了郭孔丰和金龙鱼之间的联系。

在这个阶段里，中粮和嘉里粮油从早先的合作关系，变成了竞争关系。嘉里粮油主推的品牌包括金龙鱼、胡姬花等，中粮则推出了福临门品牌。后面中粮还在年亏本清仓了一开始合资的南海油脂，这实际上意味着中粮和嘉里系基本闹翻。

而与此同时，郭孔丰和郭鹤年为代表的马来郭家似乎若即若离，郭孔丰基本是独自在外，经营下他自己的粮油帝国。

年，郭孔丰和印尼油棕大王吴笙福联合，在新加坡创立丰益贸易公司，以全产业链的方式经营棕榈油生意。丰益棕榈油业务从成立之日起，就是左右逢源，搭上了印尼棕榈油产业的快速起飞，另一头搭上了中国餐饮和食品加工产业对棕榈油形成强大需求的快车道。

棕榈油在快餐业和方便面中，使用量极大。年第一家肯德基在北京前门开业，年，第一包康师傅方便面在天津开始销售，最高峰时，中国一天要消费掉1亿包方便面。这些都推动了棕榈油需求的爆发。年，中国进口棕榈油突破万吨。第二个万吨用了6年（年），但第三个万吨仅用了1年（年）。

如果说，印尼的棕榈油业务是郭孔丰单打独斗的第一桶金，那么郭孔丰和ADM的合作，则是给他装上了技术的翅膀，成为他在中国开拓榨油市场的利器。

ADM是被称为ABCD国际四大粮食巨头之一，这四大巨头分别是ADM、邦基、嘉吉、杜邦。ADM注重农产品开发和加工技术，通过深加工，ADM能把农产品做出两三倍的增值。早在20世纪40年代和60年代，就凭借浸出法萃取豆油和组织蛋白两项新技术，分别迅速占领了美国的大豆压榨和植物蛋白市场。

郭孔丰和ADM利用其对榨油厂的建设和管理经验，在两年的时间里，与中粮合作建设了北海粮油、黄海粮油和东海粮油三个压榨厂和精炼厂。中粮在这一次的对外合资中，保留了对三个工厂的绝对控制权。东海粮油成为中粮最赚钱的项目。现在东海粮油的日压榨能力达到1.25万吨，是全球第二大压榨厂。该项目成为郭孔丰与中粮奠定良好合作关系的基础。中粮需要的是国际先进的榨油技术，而郭孔丰需要的是中国庞大的市场和能打开这个市场大门的钥匙，这把钥匙就是中粮。

这里我们重新梳理一下时间线，会发现一些比较有意思的事情。

年，郭孔丰离开中国，金龙鱼品牌由郭氏家族以职业经理人为代理继续在中国运营。要知道金龙鱼这个品牌可是郭孔丰创立的。年（推测，没有明确说法），郭孔丰和ADM联合体与中粮签约建设3个先进榨油厂。年，ADM入股丰益。年，福临门成立，股东为东海粮油等四个榨厂，这实际上意味着郭孔丰成为福临门的间接股东从而参与到和自己原来所创品牌金龙鱼的竞争。这就是非常有意思的地方。郭孔丰和金龙鱼的关系，在这个时候，极为微妙。

年，丰益与ADM合资，建立益海集团，由丰益控股，负责运作在华粮油业务。恰恰在这个时候，中国经济开始腾飞。

年，益海集团在中国迅速兴建了5个大豆压榨厂，且年内开工。益海基本就是从零起步，迅速成为中国的压榨巨头。益海、中粮、九三分别控制了中国、和万吨的年压榨产能，位于行业前三。

后面出现了著名的大豆危机，-年，大豆价格暴涨，压榨利润大增，导致中国猛上产能，负债开厂。随后北美天气转好，农民在高价诱惑下抢种大豆，价格随即暴跌，商业银行见势不妙抢先收紧银根，导致中国大批榨厂破产。

益海集团抓住了这个千载难逢的机会，-05年，大幅度扩张，新建或合作了8个工厂。加上年在新疆和江苏的两个工厂，其大陆生产布局已经完成。

在这个时候，郭鹤年向郭孔丰伸出了橄榄枝，金龙鱼品牌的最终归属，在这里要有个说法。

年12月，丰益控股将棕榈油业务分拆，装入新加坡上市公司益康亚太，丰益控股持股82%，保持了绝对控股地位。此后郭孔丰的丰益控股将作为核心平台，展开一连串的资本运作。这里看看现在金龙鱼A股的股本结构，是不是似曾相识？

年7月，益康亚太更名为丰益国际。郭鹤年参与了丰益国际配股1万美元，这意味着郭鹤年和郭孔丰之间的龃龉似乎开始弥合。

当时郭氏集团旗下，有三个实体涉及到粮油业务，其一是郭氏粮油，也就是嘉里粮油与金龙鱼的控股股东；其二是玻璃市油棕，马来西亚上市公司；其三是PEGO公司，是马来西亚主要的棕榈油和棕榈仁油的精炼商与出口商。

郭鹤年在此时指令要求以极低的要价水平将郭氏的粮油集团与丰益国际进行合并。

年12月，丰益国际换股吸并玻璃市油棕。年，丰益国际向PEGO公司定增，换股吸并。同一时间，丰益国际向丰益控股和ADM定增，吸并益海集团，将郭孔丰在华业务装入郭孔丰的丰益国际。此时，郭氏兄弟将金龙鱼品牌划转到丰益贸易（中国）公司旗下。在这次并购完成后，郭孔丰实现了对郭家全部粮油业务的实际控制。从此，嘉里粮油和益海粮油合并，变成了益海嘉里，郭孔丰实际控制了郭氏家族在中国的全部粮油业务。

这一系列操作，没有郭鹤年的指示，不可能完成得如此顺利。而郭孔丰在离开家族

16年后，以崭新的姿态重返家族核心集团。这其中的隐情外人恐怕就很难知晓了。

现在我们把视线放到金龙鱼这个A股上市公司来。

从金龙鱼创业板上市后股本结构来看，第一大股东Bathos持股89.99%。Bathos的实际控制人为丰益国际。丰益国际是新加坡上市公司，代码F34。其年净利润为12.9亿美元。

金龙鱼年至今的主营业务收入为人民币、、、、亿人民币。净利润为5.11/50/51.28/54.08/30.08亿人民币。

从盈利能力来看，公司长期维持11%左右的毛利率水平，净利率在3.5左右波动。

其成长性略有波动，除年营收增速为2.2%以外，年来维持10%的营收增长率。

从行业数据来看：（市占率数字统计口径：现代渠道销售）

植物油/18年度，我国食用植物油产量万吨，年来增速4.3%，消费量万吨，同期增速4.54%；公司-市占率为39.5/39.8/38.4%。均领先于竞争对手大米年产销量为1.47/1.43亿吨-年产销量增速1.19/1.92%，年因饮食结构变化消费量有下降。大米消费中，食物消费40%，散装米为主，包装米占比较低。公司包装米销售份额16.4%/17.9/18.4%。均领先于竞争对手面粉小麦种植面积占粮食作物20%-年，小麦产量2.32%增速，年后平缓小麦消费中，食物占比90%，散装、大包装、中包装占主流。公司-年的销售占比为29.1%/26.5%/和26.7%，均领先于竞争对手饲料年饲料总产量2.28亿吨，年至年YOY为5.25%年豆粕供给量万吨，08-19年YOY6.8%。年豆粕总消费量万吨，同期YOY7.1%油脂科技脂肪酸，-年，从万吨增长到万吨，YOY8%甘油：-年，从35万吨增长到47万吨，YOY7.1%公司的营收结构为（年口径）：厨房食品亿元，占比64%饲料及油脂科技.54亿元，占比35%

考虑公司竞争充分，市占率水平已经很高，所以未来增速很大程度上是依赖于行业的增长速度。饲料占比较低大约是三分之一水平，有可能存在的触发因素是豆粕价格波动的影响，但对公司整体估值影响较低

从券商一致预期的情况来看，普遍预期公司未来3年有10%的YOY增速，-年预测净利润为70/80/89亿元，对应EPS为1.3/1.48/1.65元。按照当前市值亿元，对应市盈率分别为37.78/33.22/29.71倍。

从我这里的估值模型角度来看，不应该给10%毛利率，10%增长率的公司以30倍以上的估值。按照默认参数进行合理化调整后，其现金流贴现模型的估值应该在亿的水平附近，这对应年70亿净利润的市盈率大约是23倍多一点。当前市值比这个合理估值要高大约40%的水平。

当然如果考虑该公司粮油行业的背景，似乎应该按照比较低的贝塔值来计算贴现率，如果考虑用较低的贴现率进行贴现的话，其估值也就是在亿附近，仍然有23%的高估幅度。

目前情况来看，我个人看法其估值合理区间应在-亿元范围内，对应市盈率为23倍-29倍范围内。这个估值结论仅供参考。

金龙鱼本质上是外资控股，这一方面体现了我们开放市场的决心，另一方面也体现了我们对自身粮食安全的信心。最关键的是，金龙鱼的A股上市，体现了我们愿意与外资共同分享中国巨大市场的良好愿望，我们也期待着境外资本在中国的市场和投资者分享收益的意愿。

严寒看信披