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作者

石丽红中信建投期货农产品分析师

本报告完成时间

年3月16日

一波未平一波又起，全球疫情爆发已令市场风声鹤唳，2月底以来风险资产价格大跌。没想到，OPEC+减产协议破裂引发原油崩盘，雪上加霜。当前整个市场都笼罩在巨大的宏观利空氛围之中，宏观利空占据主导，基本面已经成为次要因素，连供应怎么算都偏紧的菜油也受到了波及。油脂在上周一全线跌停后，上周三有些朋友想借由MPOB月报的略微利好去抄底棕榈油，上周四又目瞪口呆地看到了一个跌停。

一、逐渐失控的海外疫情

海外疫情发展得愈发难控，对全球经济的打击已不可避免，对全球油脂需求的影响也在增加。截至北京时间3月13日12时，除中国外，个国家和地区已经累计确诊例病例，世卫组织宣布新冠疫情发展为世界大流行病，欧洲、美国疫情扩散迅猛。意大利已经对全国进行封锁，美国24个州及华盛顿特区进入紧急状态，各路明星政要陆续被爆出确诊，引发市场极大恐慌。继“黑色星期一”后，市场再度迎来“黑色星期四”。

全球疫情的蔓延下，各国开始对人员流动进行管控，对植物油餐饮消费及生物柴油消费形成冲击。/19年度，全球九大植物油消费约2亿吨，结构上棕榈油占比37%、豆油27%、菜籽油14%、葵油9%。近几年全球植物油消费增速整体在3-5%，其中，食用消费增长稳定在2-3%，工业消费增速受益于各国生物柴油政策的发展，近五年平均增速在5%以上。

来源：USDA，中信建投期货

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国内已先行遭遇了一轮新冠疫情的冲击，在疫情得到较快控制的情况下，近两个月国内油脂餐饮消费受到显著冲击，主要是豆油。根据我们的测算，1-2月豆油表观消费量下降约50万吨，期间渠道库存从高位回落，实际消费减量需打一定折扣。3-4月的影响逐渐随复工消退，后期不排除餐饮有报复性消费的可能。而对于其他以食品加工业为主的棕榈油，及以小包装为主的菜油、花生油来说，疫情对其消费冲击有限反而还可能有促进。综合来看，我们预计国内受疫情冲击，总植物油食用消费下降约50-60万吨，然后外推至全球。

/19年度，中国食用植物油占全球的比重约24%，若简单按占比推算，疫情造成的全球植物油食用消费减量将达多万吨。但因经济发展程度不同，不同国家的餐饮消费及家庭消费占比存在差异。对于经济发达的国家，餐饮消费占比更高，而发展中国家的餐饮消费占比则较低。相对来看，人口分布较稠密的印度、非洲整体为欠发达地区，其植物油餐饮消费占比应低于中国，且这些国家的疫情发展似乎并未失控。但欧美疫情发展迅猛，持续时间大概率比中国更长，又抵消了印度、非洲较轻的植物油消费减量，预计全球植物油食用消费受疫情冲击的程度可能就落在多万吨左右。其中，疫情较严重的欧洲、日本、伊朗、美国，均为棕榈油重点出口区域，棕榈油首当其冲。疫情对植物油生物柴油消费的冲击，将在下一章节进行阐述。

二、未见缓和的油价战

全球疫情蔓延引发对能源需求的担忧，打压原油价格大幅回落。前一周OPEC+召开会议，计划通过延长减产并加大减产力度来稳定油价，但因俄罗斯拒绝减产，未能达成协议。近几日沙特与俄罗斯的油价战愈演愈烈，尼日利亚、阿联酋也相继加入增产行列，随着4月计划增产期的临近，原油在短暂技术性反弹后继续下探，虽上周五受各国救市政策影响再度出现反弹，但若产油国在4月后大幅提升产量，考虑到沙特较低的产油成本，并不排除油价往30美元甚至20美元下探的可能。

20个国家生产一桶石油的成本

原油暴跌的多米诺骨牌向后倒，开始对失去替代优势的生物燃料行业形成挑战。年，全球生物柴油产量在万吨左右，其中欧盟、印尼、美国及巴西产量居前。按照油世界在年初的预估，年将有约万吨的生柴产量增量，按约1:1的投入产出比，也是植物油新增消费量。

自去年下半年植物油暴涨以来，植物油与石化柴油之间的价差就出现了明显走升，商业掺混利润被不断挤压至亏损，植物油的生物柴油用量靠政策强制掺混量苦苦支撑，对植物油价格形成潜在利空。但彼时布伦特原油处于55-70美元/桶的区间，利用生物燃料来替代石化燃料也不是毫无优势，至少在保障能源独立性、增加就业、节约外汇储备方面仍有贡献。但随着布伦特原油跌向30美元区间，生物燃料替代的性价比就被大幅削弱了。

低油价拖累植物油价格走低，因市场在尝试通过价格调节的手段减少生物柴油的亏损程度，但原油价格跌幅过大很难弥补。短期来看，低油价会对当期的生柴产量形成冲击，但政策的调整并不会太快适应这种冲击，因政策调整通常都需要一系列复杂的流程。但若20-30美元的低油价持续时间较长，各国政府可能会在各方势力的游说下对生物燃料政策进行调整。例如，美国可能又会像前两年那样对精练商大量发放豁免额，令生柴产量及对应植物油的生柴用量出现明显下滑。

来源：EPA

而对于刚刚迈入B30行列的印尼来说，低油价的挑战就更大了。本来市场上已经挺多人等着看B30不能很好执行的笑话，如果政策被迫暂停或调整，后面要想继续实施，阻力可能就更大了。而印尼这体量高达大几百万吨的生柴用量随便调降一下，很可能就会冲抵后几个月减产带来的供应端减量，相当于去年白干旱。

来源：印尼生柴协会，中信建投期货

我们用棕榈油价格减去柴油价格，得到POGO价差。当前盘面的POGO价差已接近美元/吨，印尼给予生柴加工厂CPO+美元/吨的生柴收购价格。这意味着，对于每一吨生物柴油，印尼油棕产业基金需要支付近美元/吨的补贴，逼近印尼盾/升（折约美元/吨）的补贴上限。生柴工厂生产生物柴油的成本在70美元/吨左右，CPO+美元的收购价，意味着工厂可从中赚取约30美元/吨的固定加工利润，柴油及棕榈油价格的变化对其生产积极性并没有太多影响。但若原油价格进一步崩盘，油棕产业基金给予掺混商的补贴达到上限后，掺混商的利润将受到侵蚀，不排除其缩减收购规模的可能，可能会进一步导致生物柴油产量的下滑。

来源：Wind，中信建投期货

更为重要的是，印尼油棕产业基金补贴发放的持续性。年下半年，印尼政府实施生柴支持项目，利用棕榈油及其衍生物的出口税收收入设立基金，给予石化柴油与生物柴油的价差补贴，以保障国内生物柴油项目的执行。

据官方数据，印尼油棕产业基金在年12月拥有资金18万亿卢比（约12.85亿美元），按当前征税结构预计年毛棕榈油出口levy收入约11.25-15亿美元，合计约24-28亿美元。若按照美元/吨的补贴上限测算，今年万千升（约万吨）的义务掺混量需补贴26.7亿美元，虽可勉强维持年内运转，但若原油价格继续维持低位且印尼不提高出口levy征收标准，后续的基金运营可能将很难持续。印尼高达七八百万吨的生柴用量随便调一调，很可能就冲抵了后几个月减产带来的供应端减量，棕榈油将容易变得过剩。而对于没有基金支持补贴的马来西亚来说，预计其实施B20项目的难度将会更大，不过马来西亚的生物柴油产量并不大。

综合来看，超低的油价令植物油的生物柴油需求面临严峻挑战，短期各国生物柴油产量预计将受到一定冲击，但政策的调整仍需